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PE投资协议的框架结构  

2009-06-17 15:39:45|  分类: 管理 |  标签: |举报 |字号 订阅

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北大纵横管理咨询集团    合伙人    崔凯

谈判过程是投融资各方斗智斗勇、有进有退、有攻有守的过程。谈判中首要是要建立双方认可的价值标准,切忌站在各自的要求上进行意志较量。由于投资方和融资方的出发点和利益不同,双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧,因为解决这些分歧的技术要求高,所以不仅需要谈判技巧,有时还需要第三方顾问“穿针引线”的协助。有一点至关重要:从根本上,投资收益来自于双方“1+1>2”的价值创造,而不是来自于合作对象的让步。
投资谈判的关键议题包括战略定位、投资方式、企业估值、股权比例、经营管理权、承诺、保证与违约责任等内容。通常,拟上市公司在上市前引进新的投资者应不影响公司连续计算经营时间(业绩)。如不发生主营业务的重大变化,董事、高级管理人员不发生重大变化,实际控制人不发生变更等。
1.公司发展定位
虽然PE通常不介入参股企业日常经营,但资本市场对企业的定价原则有别于产业投资者的思维方式。为了更快的实现IPO,同时获得更高的估值,PE会与老股东就你上市企业的主营业务、商务模式、上市架构等事宜进行商讨,并在投资协议中进行框架性的明确。
2.投资方式;
常见的股权投资方式包括股权转让和增资扩股。股权转让实际上是实现了老股东的股权套现,企业并为获得发展所需要资金,因此多数情况下,PE入股会选择增资扩股的方式。但为了控制经营风险,PE会提出附带经营条件的或有支付方式,即所谓的“对赌方式”。在蒙牛案例中,管理层股东和投资者分别持有A类和B类股票,两类股票同股不同权,管理层持有较少的股票但却有51%的投票权。当管理层股东在2004年实现企业及盈利增长的承诺后,A类股票转换为B类股票,确保了管理层持有股权与其持有的投票权一致。通过灵活使用投资的法律形式,投资者可以建立适当的激励机制,并对自身利益进行保护。
设定或有支付方式条款时可基于的未来经营情况指标:收入总额或收入增长、税后利润总额或税后利润的增长、现金流量情况、对买方分红的情况以及投资收益的指标(投资回报率、净资产收益率)等。
除了附带经营条件的或有支付方式以外,境外投资者一般还愿意选择可转换债券,可转换优先股等形式,一方面可以在投资期间享受固定的投资回报,另一方面也在一定程度上确保了本金的安全。
3.企业价值评估;
价格是投资协议中的关键议题。具体方式方法前文已经进行了探讨,这里不再赘述。通常,私募融资的价格通常是在同类上市公司通行市盈率的基础上进行折价。这一方面是考虑到未上市公司和上市公司的规模可能还存在一定的差距,另外也是考虑到未来上市时的发行市盈率大体也会与同类上市公司的交易价格相仿,而充足的折扣才能够确保投资者有足够的收益和安全空间。
4.股权比例;
公司出让多少股份,往往取决于大股东的意愿,要综合考虑多种因素。作为控股股东往往能够持有对公司的控制权,更多的享有子公司的战略价值。对于参股拟上市企业,需要考虑的要素要更多一些。首先在未来上市后,企业必须要出让25%左右的股份作为流通股,大股东届时是否还能够拥有绝对控制权;其次这次融资距离计划的上市时间还有多久,是否在上市之前还要进行融资,如果距离上市已经很近了,通常投资者会把股份比例控制在较低的水平,3-10%,或者考虑到上市后的禁售期问题,还会把股份拆细到更低的比例;第三,要考虑到企业在私募融资后到上市前这一阶段,自身发展所需要的资金量,根据自己的需要出让相应比例的股份;第四,投资者可能会要求对重大事项有控制能力,为此希望获得更有分量的股份。
5.经营管理权;
掌握一定的控制权,尤其是对重大事项的否决权,对于保护PE的利益来说,是至关重要的。通常,PE会通过要求获得董事会席位,并修改公司章程,将其认为的重大事项列入需要董事会特别决议的事项中去,以确保投资者对企业的发展方向具有有力的掌控。再次要特别说明的是,通常PE不会对企业的日常运营进行过多的干涉,之所以要求对企业的重大事项有控制权,一方面是防止企业做出抽逃资金等违背投资协议的事情,更重要的是为了贯彻企业的长期发展战略,是企业能够始终在健康发展并且成功上市的轨道上运行。
6.承诺、保证与违约责任。
规范的合同应该是经过充分协商沟通,对相关内容进行翔实的确认。通常,高效的原则往往是“复杂的事情简单化”,但写合同却恰恰是要“简单的事情复杂化”。现实中,合作方往往都在憧憬着美好的未来, 对“承诺保证与违约责任” 最容易忽视,相关内容往往是“未尽事宜友好协商”之类的外交辞令。现实中,真正出现争端时,往往难以“友好协商”。或者是双方都力争在合同仲裁地点为己方所在地。说的直白一些:就是想在在相应情况下,利用“地利与人和”在仲裁中占到些许便宜-但这已经偏离了合同的主旨。合同是一张“丑话说在前头”的约束性文本。换言之,如果大家都能够履约,合同是一份可以锁在抽屉里永远不用拿出来翻看的废纸。如果把并购与婚姻做个对比,并购协议就相当于结婚证书。通常,对于白头偕老的夫妻而言,结婚证在婚后几乎不再派什么用场-一旦两人把结婚证再翻出来走向法庭,婚姻也就到了要解体的时候。同样的道理,合同只有在出了事得情况下才有用,合同的定位就是要“防患于未然”。在这方面,我们应当进行总结和反思。
违约责任是投资者和融资企业需要在协议中详细明确的事项,例如未能如期上市,上市价格低于预期,业绩没有达标等于承诺不符的事项是否属于违约,企业和投资者之间最好能够事先协商清楚,并对违约后的责任问题进行约定。盈利保证是投资者给企业带上的一个紧箍咒,没有这个紧箍咒,企业宏大的发展目标和上市计划很可能会流于空谈,投资者也无法得到相应的回报。有一些融资企业最终能够和投资者达成奖励条款,在企业业绩达到一定程度,或上市后投资者的回报超过一定比例,投资者会给予企业家现金奖励,或者象蒙牛案例中那样,通过股权安排制定较为复杂的激励机制。

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